什么样的加密项目可以具备Value Capture能力

“价值”是加密世界中一个长期、反复、讨论的话题。

它有价值吗，有什么样的价值？ 如何获取价值？

什么是价值捕获？

价值判断的波动性，就像加密资产的波动性一样，有涨有跌。

仔细想想，长期在加密领域打拼的人，不管是比特币极简主义，还是信奉 POS 的人，都对加密的价值有一定的把握。

但大家所谈的“价值”似乎没有共识或者共识波动很大。

争议主要集中在以下几点：

1、价值的时间衡量：看得越久，加密的价值越统一，但短期内，信心不坚定，受各种环境影响较大。 信心往往是空的。

2、价值的形成过程：由于加密网络的“可分叉性”，为什么分叉后的比特币还能保值？ 什么情况下会因为分叉而损失价值？

3. 不同项目的价值比较：共识机制、治理方式、Layer1 或Layer2 哪个更有价值。 有人相信 Staking 的价值，有人相信数字黄金存储的价值，还有人认为交换媒介是最好的。

在一个新事物的早期，这种现象是正常的，也是合理的。 正是在“质疑-讨论-实践-讨论-质疑”的不断循环中，对某些观点的认同最终会产生网络效应，不断扩大共识范围，使价值认同从边缘走向主流。

我不太认为价值的讨论属于寺庙，只有经济学家和开发人员才能掌握。 价值的讨论和用脚投票更多地产生于加密货币的各种特性，如抗审查、不可篡改、不可访问、去中心化、全球可访问等，人们被这些特性所吸引，从而进入加密货币的世界. 需求创造价值，人类从物理世界向数字世界的进化必然产生对加密的需求。

未来的加密经济学可能是对这一人类现象的观察和提炼，其合理性很大程度上来自于历史的自我验证。 仔细思考现在发生的事情比预测未来会发生什么更重要。 有些事情可能在我们没有意识到的情况下发生了。 我们不知道的才是最可怕的。

回到价值的问题，我认为已经发生的事情是，确定某种加密货币的价值本身在某种程度上可以给出一个不太准确和严谨的答案。 理论必须落后于实践。

例如，想象一下在某个平行世界中，比特币也被创造出来，但由于某种原因被摧毁了。 既然比特币作为一种技术被创造出来，肯定会有人改进并再次创造它。 它可以不叫比特币，但一定有一种功能类似的加密货币来承担这个功能，算力最强，链条最长。 事实上，在某种程度上，人类的整体记忆和历史保证了它的价值。

翻译这篇文章在几个方面启发了我：

1. 价值获取是从具有连续价值流的资源中接收价值的结果。

有人说持有比特币也有网络效应，也能获取价值，但比特币是靠“其他人也想拥有比特币”在市场上增值的。 这里所说的价值捕获更接近于拥有股权并积极参与。 Staking 就是参与，治理就是参与，MakerDao 上的 Keeper 也是参与。 通过内部机制参与加密网络的建设和运营，可视为价值获取。

那么比特币矿工算不算价值捕获？ 我想是的，只是大多数人都不能胜任这份工作。 POS共识让普通人参与成为可能。

2. BTC 是一种价值储存手段。 从加密商品到保值ca质押比特币是不是骗局，对于大多数POW来说，就是跳龙门的鲤鱼，只有少数幸运者才能完成。

虽然作者没有解释为什么 POW 本质上是一种加密商品——另外没有说明的是 POS 可能本质上是加密资本 CA——但我仍然同意 BTC 是 SoV。 有人说价值存储是一个伪命题，价值存储极不稳定。 我认为 BTC 与黄金非常相似。

3. 根据作者的分类，很多加密货币都具有混合价值。

从另一个角度，可以认为现有经济学中的大部分资产类别和研究都是在物理世界中产生和发展的，不能很好地适应数字世界。 我们用这些不太好用的尺子来衡量加密资产，这可能就是价值混乱的原因。

4.作者根据分类对加密资产进行重估。 我对估值的理解是肤浅的，我没有强调这一点。

为了便于理解，本文仍以第一人称翻译。 如果你想更准确地理解作者的意图，请参考文末的参考链接，其中列出了本文作者的另外两篇文章。 同时强烈推荐NPC源计划翻译的加密资产估值系列，共5篇（见【参考链接5】），可以作为同题参考。

这是一篇非常硬核的文章。 第一次看不懂也没关系。 建议收藏起来慢慢看。 由于译者没有足够的经济学知识，翻译中可能会出现很多错误。 希望能看到比橙皮书更好的翻译版本。

以下为原文翻译

这篇文章可以看作是我自2016年撰写《新资产类别》白皮书以来，对加密资产定义和估值的重新探索。

本文介绍了我们今天看到的两个主要的加密资产集合：加密资本和加密商品。 我们讨论了这两类加密资产在价值捕获和估值模型上的区别，并对我在2017年提出的加密资产估值理论进行了扩充和修正。其中一个最重要的错误是我把MV=PQ模型用在所有加密资产中，现在我认为这个等式只适用于非生产加密资产（即加密商品），而不适用于生产加密资产。

这种区分在技术层面上并不是很严格，主要是为以后的资产评估工作提供两个主要方向。 虽然最终由我撰写，但这些想法来自与 Placeholder Foundation Joel、Brad、Alex、Mario 和更广泛的加密社区的同事的讨论。

目前我们看到的主要加密资产自然是接近于资本资产，但是很多早期的例子，比如比特币，更接近于加密商品，它们的一些子集是商品货币。 在新兴的加密资产领域，有的资产类似于股权，有的资产类似于债权，很多资产的功能单一，价值流组合不同，无法用之前定义的加密资产类型来识别。 Joel 曾写过一篇文章《作为资本的加密网络的治理》来解释为什么治理资产具有价值。

TLDR 版本：

1. 加密资产可分为资本资产CA、可消费/可兑换资产C/T、价值存储资产SoV。

2. 加密资本中生产性资本的价值是通过对供给方的净现金流进行折现来计算的。

3、非生产性资本（加密商品），其价值通过MV=PQ来定价。 其中 PQ = 年交易量。 需要注意的是，“供给侧年价值流量”和“交易量”是两个独立的指标，分别作为加密资本和加密商品的关键指标。

4. 融合共识模型对加密资产进行评估是提高效率、平抑加密市场波动的基础。

1.资产的超类

资产超类的定义来自 Robert Greer 1997 年的文章《究竟什么是资产类别？ ”。加密资产分为三类：

1. Capital Assets（CA）：是一种“具有持续价值的资源……按照其预期收益的净现值进行估值”，例如股票、债券、租赁不动产等。

2. Consumable/Transformable Assets (C/T)：您可以消耗此资产或将其转换为其他资产。 具有经济价值，但不会产生持续的价值流动。 石油、小麦和天然气显然都属于这一类，一些贵金属和稀缺商品也是如此，它们也属于 C/T，但也具有社会可接受的价值储存（与第三大类重叠）。

3、储值资产（SoV）：不能被消费，也不能产生收益，但具有价值，是一种价值储存资产。 例如，艺术品、收藏品和法币都是纯 SoV 资产，而 SoV 超类也与稀缺的可消费/可兑换资产部分重叠。

同一资产可以跨越多个超类。 从历史上看，黄金是一种混合了 C/T 和 SoV 的典型资产。 然而，我们看到加密资产领域的资本资产和可消耗/可转让资产的组合（CA+C/T）呈爆发式增长。 这是一个全新的现象。

但这并不意味着“CA+C/T”加密资产就应该遵循现有的证券法规，因为这些资产大多需要积极参与才能获得价值流动。 而且，正如 SEC 最近指出的那样，数字资产通常在 Howey 测试中进行分析。 主要问题是其购买者是否期望基于他人的努力获得合理的利润（或其他财务回报）。 所谓“立足于他人的努力”，在加密领域，与传统公司相比，界限更加模糊。

即便“CA+CT”的加密资金被视为证券，受到SEC监管，相对于股票投资者被动等待从系统中获取收益，“CA+CT”的资产仍然包括供给端和价值流中资本服务的增值部分。 尽管微妙而模糊，但这种包容性转变是打击纯粹的资本配置者的重要组成部分。 我这样说是作为一个资本配置者，看看当前的竞争有多么不平衡。

细心的读者可能会问，为什么不用股权来资本化网络呢？ 加密资产优于股权的主要原因如下：

1、软件化的治理比纸质化的股票可以实现更精细的调整和更快的发展。

2. 资本配置者被动扩张价值流的难度更大，资本化系统也更难在一开始就捕获过多的价值流。 劳动力可以通过资本来杠杆化。 总而言之，这是一个资本和劳动力之间非常不公平的竞争环境。 尽管我们必须关注被动价值的扩展——服务提供商如何为大型资本配置者服务。 （译者注：这个不是很清楚，个人理解是和股票市场相反，在加密资本市场，劳动者前期有一定的优势，但是在POS共识网络中，Staking更重要了解如何被动获取价值。。）

3、真正承担风险的人获得收益，这是塔勒布在《博弈思维中的皮囊》中提倡的最佳经济行为。

4. 鉴于每个协议从一开始就有可能像 TCP/IP 一样在全球范围内运行，这些网络的潜在地理扩张速度远快于公司部署服务的规模。

2.资本资产（CA）

资本资产是生产资产，持有这些资产可以获得“有价值的东西”。 你应该能立刻认出它和比特币的区别，比特币的持有者并没有获得未来的收益。 我们传统上将“有价值的东西”视为现金流，但实际上这个领域应该留待解释。

任何需要拥有本地加密资产以捕获网络本身产生的价值流的加密网络都将产生资本资产而不是商品。

对应于加密领域，任何可以质押、借贷的资产，或者任何其他可以承诺获得价值流的资产，都可以被视为加密资产。 可持续的价值流动来自于交易费用和资产的膨胀，有时后者是不必要的。 如果我们相信这些资产能够像现有的社会契约（例如股票）一样有效且持久地协调资源，我们必须假设网络正在提供产生稳定交易费用的有价值的服务。

我们通常用NPV模型，通过流向供给侧的网络每年的交易量来计算这种具有一定未来价值的东西。 有人用股息贴现模型（DDM）来理解，区别在于不是贴现公司未来的股息，而是随着时间的推移，你得到的是供应方所有价值流的净现值。 其他人更喜欢使用贴现现金流模型 (DCF)，但我更喜欢术语贴现价值流 (DVF)。

直到 2019 年春季，目前市场上的大多数加密资产都是资本资产。 如果资产完全作为加密资产使用，没有可消费/可兑换的应用，那么“流动性问题”根本就不是问题。 此时的估值模型不需要考虑流动性。

另一方面，如果资产本身具有超出供应方协调资源的效用，则其非质押、非发电资产可归类为消耗性/可转换资产。 这时候就需要考虑是否引入流动性的考虑。 CA+C/T的估值模型是一个混合方程，其中CA部分为DVF模型，C/T部分为MV=PQ。 在这种情况下，我认为资产价值主要来自DVF，而不是M=PQ/V，这使得C/T部分的流动性问题无关紧要。

在“CA+C/T”组合中，我认为 CA 占据了大部分价值，但 C/T 不应被忽视，因为它们具有无限的可编程性，我们将看到 C/T 提供各种实用程序，其中一些更明显例如折扣、可访问性和声誉。

3.消耗性/可转换资产（C/T）

在上面提到的资产分类框架中，C/T类型是“你可以消费它，也可以转换它，它有经济价值但不产生持续的价值流”。 因此，原生资产没有价值流向治理，这些资产的资本属性也就消失了。 相反，它们更像是商品。

在我看来，纯粹的工作量证明 POW 资产可以被视为加密商品。 MV=PQ 仍然是我们为这些资产定价的最佳模型。

POW 资产是我能想到的加密领域最重要的 C/T 资产，它们在安全的、全球可访问的账本空间中创建数字原生商品。 我早期犯的一个错误是在加密资产估值的 INET 模型中，假设因为网络部署了一种商品即服务，所以启动该服务的原生资产是一种商品。 如上一节所述，大多数市场示例表明它们实际上是资本资产。

重申一下，区分两者的关键是系统内部资产是否必须质押才能参与。 如果是这样，资产就必须接受价值流动，因此它们成为资本资产。 如果内部资产不是生产投入之一，那么它应该更像是我们所说的加密商品。

迄今为止，对加密商品进行估值的最佳方法来自 HashCIB 的 Rustam Botashev。 这是一种基于布雷特温顿和我在 ARK Invest 所做的研究工作的方法。

（译者注：以下部分节选自Rustam Botashev的估值计算部分，由于无法准确翻译，故省略。请参考原文链接）

作为上述模型基础的 MV=PQ 公式在加密行业乃至更广泛的经济中一直存在争议。 一些人抱怨这只是象征性的，其他人则抱怨输入到模型中的数据的准确性。 对于实物商品，模型所需要的数据比加密商品更不透明、更分散，所以这个公式的实用价值其实更小。

随着数据的共享、开放和自由进入加密网络，我们希望能够更好地衡量MV=PQ模型在加密领域的作用。 这意味着我们可以在我们的模型中使用更完善的数据源和更合理的假设，但如果我们不完全理解人类在历史上如何解释高度使用的商品具有价值（或缺乏价值）和变化背后的关键动力，我们仍然会迷失在公式中。

虽然整个行业都在尝试投机于纯消费/可转换的加密资产（商品波动性很大！），但从长远来看，与 SoV 超类叠加的商品可以被认为是多元化财富的良好候选者。 社会高度依赖商品的年度供应通胀率，以及未来几年供应的通胀可预测性，前提是商品随着时间的推移运行良好。 Saifedean Ammous 在他的新书《比特币标准》中很好地表达了这一点。

虽然人们会关心当前的供应通胀率，但在未来改变它的能力（或缺乏能力）似乎并不重要。 将此能力视为商品的硬度。 越是难以产生稀释现有商品存量的新供应，这个商品的硬度就被认为越高，它作为超越时间维度的 SoV 资产的机会就越大。 因为人们可以相信，他们在这种稀缺利益中的份额不会被大幅稀释。

石油等“软商品”的供应量每年可以产生与现有库存量相同的新供应量。 而像白银这样的“中等商品”可以增加 20% 的供应量。 那么像黄金这样的“硬通货”每年新增产出量大约是存量的1-2%。 如果比特币坚持其货币政策，那么当它达到 2100 万的容量上限时，它将收敛于 0% 的年通胀率，堪称完美的硬度。 显然，这种完美只存在于数字世界。

任何创建和投资可消费/可兑换加密商品的人都应该清楚，加密商品不具有任何加密资本属性。 极少量的加密商品可以成为可靠的 SoV 资产，这在加密市场也不例外。 对于那些无法实现 SoV 资产溢价的加密商品，其价值获取前景堪忧。

这是非常确定的，这也是为什么“UTIlity Tokens”这个词变得如此轻蔑的原因之一。 在我看来，“效用代币”这个词太模糊了，用处不大。

如果此实用程序代币是一种没有经过验证的 SoV 路径的消耗品/可转换资产，它将受到剧烈价值波动的影响，从而难以获取价值。 相反，如果它具有基于抵押的供应方监管并且属于加密资本类型，并且可以提供按需服务，则网络的价值捕获是有希望的。

最后一点：大宗商品通常被认为是边际成本的底线。 在 2014/2015 年和 2018/2019 年的熊市中，我们看到比特币矿工的边际成本接近 200 美元（2014 年）和 3000 美元（2018 年）。

2015 年的比特币价格底部约为 200 美元，而 3,000 美元可能是当前 2018/2019 熊市的底部。 如果矿工拒绝以低于生产成本的价格出售比特币，这可能足以推高市场。 但由于难度调整，比特币理论上也面临生产成本的死亡螺旋。 这使得一些理论要素在实践中很有希望。

需要注意的是，加密商品与实物商品有几个不同之处：

1. 在数字世界中，不存在物理世界中存在的物品的自然丢失和毁坏（私钥丢失除外）。 这允许随着时间的推移良好地积累加密商品ca质押比特币是不是骗局，但也需要通过强制销毁或稀缺创造来仔细控制资产供应。

2. 大多数实物商品的边际成本随着系统规模的增加而下降； 由于在生产过程中投入了更多的资本，规模经济允许生产更多单位的商品。 比特币和其他 PoW 项目恰恰相反，边际成本随着挖矿人数的增加而上升。 原因是当更多的资源用于挖矿时，新产生的 BTC 的供应生产力是固定的。 而且，当比特币每增加 210,000 个区块时，其挖矿产量就会减半。 如果网络规模保持不变，那么每个比特币的边际成本就会翻倍。 这种现象可以用来解释为什么每次产量减半（2013年，2017年）后加密市场都会出现牛市。

4. 价值储存（SoV）

众所周知，纯粹的价值存储资产 (SoV) 的价值反复无常，因为它们是根据人类的奇思妙想生成的，并且没有基础模型来证明其变化的合理性。 因此，我很难准确地指出它的估值模型是什么，而这个特性也让C/T+SoV的SoV部分难以估值。

对于比特币的 SoV 潜力，我们普遍认为比特币可能拥有黄金的市场份额。 但即使是黄金的总市值也是一个移动的目标。 而且，这些资产也是很好的反身工具，展示了法币供应的通胀影响，它们的储值能力也会随着国家法币供应的持续通胀而增长。

5 结论

对上述估值结论最普遍的批评是这些理论过于复杂。 的确如此，但相比之下，我认为这并不比评估 RedHat 或 Salesforce 更复杂。

现有的上市公司估值模型已经花费了分析师数十年的时间，而现代股票估值始于 Graham 和 Dodd 于 1934 年发表《证券分析》之后，当时证券还没有成为一种资产类别。 300多年后。

加密货币更年轻。 比特币只有 10 年的历史。 我们仍在开发估值和定价模型的过程中。 我们当然希望加密资产会发生类似于标准估值模型的过程。 我们最终可以就数学模型达成共识，争论的只是模型参数的输入。 按照目前的发展，相信这方面的进展会比证券市场快一个数量级。

我希望当谈到澄清价值捕获的差异时，人们不再认为所有加密资产都是零和游戏。 更少的争吵，更多的建设和更好的分析。 我们将看到三个加密资产超类所拥有的巨大异质性，这是可编程价值的领域。 毕竟，它即将从整个现存世界中分得一杯羹，而且它将扩展甚至重新定义那个世界。